外汇衍生金融工具运用、高管薪酬激励与公司价值之会计分析

　　自 2005 年 7 月，我国汇率制度改革，人民币汇率变得越发富有弹性，废除了原先盯住单一美元的货币政策，开始实行基于一篮子货币调整和管理，以市场需求为基础的浮动汇率制度，走向了汇率市场化的道路。如图(1-1)所示，自2005 年汇改以来，人民币汇率呈现着显著的上升趋向。根据国家清算银行（BIS）的统计，从 2005 年汇率改革到 2017 年底，人民币名义有效利率和实际有效利率累计分别升值了 33.4%和 43.1%。1 汇改十二年，企业所面临的外汇经济风险，伴随着不断升值的人民币汇率，也加大了。伴随着人民币增值，公司用外币计量的出口商品价格也会提升，进而降低我国出口企业的竞争能力，造成其在一段时间中的收益和现流的减少。我国国内一些可替代进口物品的低价商品，可能会由于进口商品的售价下跌，而不再拥有价格优势。所以说，即使是不存在涉外业务的公司，自身的市场竞争力也可能会由于人民币的升值而被削弱。

　　...........................1.2 研究意义1.2.1 理论意义①细化目前关于衍生工具的研究，现有研究大多是关于全部衍生金融工具的研究，大多是对所有衍生金融工具进行研究，没考虑不同种类的衍生工具间的异质性，所以本文首先从外汇衍生金融工具出发去细化研究。②扩大了目前关于外汇衍生金融工具的研究角度。对于外汇衍金融工具的研究，目前主要是研究外汇衍生金融工具的运用动机，及其与公司价值之间的关系。但将高管薪酬激考虑进去，研究高管薪酬激励对外汇衍生金融工具与公司价值间的调节作用的研究凤毛麟角。因此，站在高管薪酬激励角度，将三者联系起来研究，是一个新视角。考虑到三者之间的紧密联系，本文认为，应当加强这方面的研究，以使企业更好的运用外汇衍生金融工具、设计高管薪酬体系。为此，本文首先通过相关理论去分析这个研究的可行性，再选取具体的数据进行论证分析。③丰富了现有高管薪酬的研究。对于高管薪酬的研究，国内已经比较成熟了，尤其是高管薪酬激励与公司价值之间的关系研究。但考虑外汇衍生金融工具的运用，研究薪酬激励在风险管理决策中的价值作用文章，还是一个新视角。所以，本文将高管薪酬融入外汇对价值的影响之中，探寻薪酬激励在风险管理决策中的调节作用，以期促进高管薪酬激励相关研究的发展，为丰富和发展高管薪酬机制添砖加瓦。............................第 2 章 文献综述2.1 外汇衍生金融工具运用对公司价值影响的文献综述2.1.1 国外文献1. 外汇衍生金融工具对公司价值有正向作用①降低财务困境成本进而提升公司价值Stulz（1985）和 Leland（1998）的理论研究证明，对冲可通过降低财务困境成本提升企业价值。具体结论，Stulz 和 Smith（1985）证实了，企业使用衍生品进行风险管理，可以减缓利润的变动幅度，减少其陷入财务危机的几率，即降低财务逆境成本，进而提升企业价值。套期保值可以提升企业的举债能力，降低公司违约的可能性，进而降低企业因到期债务不得偿还，而陷入危机的可能性，提升公司价值（Leland，1998）。Nance（1993）、Haushalter（2000）、Rogers 和 Graham（2002）、Judge 和Clark（2009）以及 Praveen（2017）检验通过对财务困境成本选取不同代理变量，从多种角度验证了对冲可通过降低财务逆境成本提升公司价值。Nance（1993）选取了 169 家公司为检验样本，检验结果表明，公司运用衍生工具后，会发放更多的股利，更少使用流动资产了。这主要因为企业在利用衍生品进行套期保值之后，公司财务困境的风险降低了，一部分流动资产可以投资于其他可以创造更高价值的项目之上了，进而提高了公司价值，给公司所有者们带来更多的财富。从负债比率的角度也得出类似的结论，公司的负债比率越高，为减少企业陷入危机的几率，其套期保值的力度就越强（Haushalter，2000）。预期财务困境成本的增高，会刺激企业进行更多的套期保值活动以降低企业陷入危机的可能性，这是 Rogers 和 Graham（2002）采用账面市值比和债务比率的乘积去衡量未来的财务困境成本，这种做法不仅可以替代企业陷入财务危机的预期成本，还将其概率考虑入内了，使变量衡量的更全面。Clark（2009）选取了英国市值在前五百的公司（除金融行业）作为研究样本，研究它们外汇衍生品的使用情况，研究发现，使用外汇衍生品进行套期保值的企业，可以的带来更多的价值溢价。...........................2.2 高管薪酬激励对公司价值影响的相关文献综述近些年的研究显示，管理者不仅是企业经营行为的决策人，也是风险承担人，如果薪酬契约可以把所有者和管理者的利益联系在一起，可减少委托代理问题，有助于激励管理者去实施对股东及公司价值增值的决定。高管薪酬激励分为货币薪酬激励和股权激励。国内外对高管薪酬和企业价值之间的研究已经比较丰富，但两者间的关系还有一定的争议，主要存在以下两种观点：2.2.1 高管薪酬激励与公司价值有显著正相关关系货币薪酬可以发挥比较好的激励作用，也就是说，货币薪酬和公司价值之间有着显著的正相关关系。由委托代理理论可知，股东为了减少代理成本，会和管理者签订薪酬绩效契约，在这个合约的约束之下，公司的经营业绩可以影响高管的薪酬水平，对高管而言，提高其薪酬最有效的方法就是努力提高公司业绩。周嘉南等的研究也证实了这两者间的正向关系，并且认为利润指标对高管薪酬没有明显的影响（周嘉南，2006）。股权激励也是企业里比较常用的一种激励方法，它是把股票作为标的，对高管等员工进行激励的一种手段。企业中高管持有一定的公司股权，有助于缓解股东和高管间的利益冲突问题，同时，高管持股还可以提高企业的绩效，企业对高管的股权激励不仅可以产生激励作用，还可以产生一定程度的福利效应，属于一种长期激励手段。根据“利益汇聚假说”，管理层持股可以把股东和管理层的利益在某种程度上汇聚在一起，达到一定程度上利益共同体的目的，从而降低代理成本，加强股东和经理之间的协调合作、互惠互利，对企业管理产生积极作用，进而得出结论，公司价值和管理者持股有正相关关系。...............................

　　第 5 章 实证分析5.1 描述性统计表（5-1）是所有样本公司各变量的描述性统计结果。从表中可以看出，样本公司的托宾 Q（TQA）的平均值和中位数分别为 2.058 和 1.273，都大于 1，表明我国出口大型公司大部分具有较好的价值和发展潜力，标准差为 2.421 可知，样本在市场上的估值有一定的差异，公司价值的分布相对分散。样本公司高管货币性薪酬（COMP）的平均值为 14.830，中位数为 14.740，两者数值相近，标准差为 0.734，说明样本公司之间的高管货币性薪酬激励水平的差异小。样本公司高管股权激励（HOLD）的均值为 0.079，最小值为 0，最大值为 0.687，标准差为 0.165，中位数为 0，说明大部分公司对高管的股权激励水平不高，甚至有的公司几乎没有针对高管的股权激励计划。

　　在控制变量中，资产负债率（LEV）的均值是 0.490，最大值是 0.853，最小值是 0.056，中位数是 0.509，沪深 300 成份股公司之间的负债程度差异比较大，财务杠杆各不相同，反映了样本公司之间的异质性；公司规模（SIZE）的标准差为 1.613，最小值为 20.530，最大值是 27.950，中位数是 24.020，均值是24.040，说明由于样本公司都是入选沪深 300 成份股的公司，所以在公司规模差异不大；公司的总资产收益率（ROA）的平均值和中位数相近，分别为 0.062和 0.048，说明样本公司的盈利能力比较平均。汇率变动影响（ERCP）最小值为-3.131，最大值为 3.801，表明汇率变动对公司现金和现金等价物的影响有正有负，公司面临外汇风险水平不同。

　　5.2 相关性分析............................第 6 章 研究结论与启示6.1 研究结论本文数据来自沪深 300 成份公司，时间窗口为 2011 年至 2017 年。首先考察了企业运用外汇衍生金融工具对其价值的影响，而后探讨高管薪酬激励对上述两者影响之间的调节作用。本文首先梳理了有关外汇衍生金融工具、高管薪酬激励与公司价值的相关文献，并回顾了国内外相关的经典理论与实证研究。随后结合实证检验和规范分析方法，对样本数据进行实证研究，得出以下结论：第一，外汇衍生金融工具的运用与公司价值间存在正相关关系。通过运用外汇衍生金融工具进行风险管理，可以降低公司所面临的汇率风险，提升企业的价值效应。第二，高管薪酬激励对外汇衍生金融工具运用与公司价值之间起正向调节作用。本文将高管薪酬激励分为货币薪酬激励和股权激励，分别带入模型中进行回归，发现无论是高管货币薪酬激励还是高管股权激励，对外汇衍生金融工具运用与公司价值之间均起正向调节作用。具体而言，当公司拥有有效的薪酬激励机制时，可以影响高管的行为及决策，缓解委托代理问题，有效地减少所有者和经理之间的利益冲突，使得所有者和高管共同分享收益和损失，管理者将会更高效、更努力的工作，会更大程度地把外汇衍生金融工具作为财务策略和风险管理的手段去消除外汇风险敞口，降低资本市场的摩擦，提高公司价值。第三，随着高管薪酬激励程度的深入，对外汇衍生金融工具运用与公司价值之间的调节作用会由正转负，呈“倒 U 型”。薪酬激励对外汇衍生金融工具和公司价值两者的调节作用，存在一个临界值，当超过该值时，薪酬激励程度越大，其调节作用会由正转负。具体而言，当激励程度较低时，随着激励的增加，管理者会更大程度地把外汇衍生金融工具作为财务策略和风险管理的手段去消除外汇风险敞口，从而提升企业价值；但是当薪酬激励程度过高时，管理者的决策则更多的倾向于个人利益，倾向于去降低薪酬组合中的风险，使用外汇衍生金融工具的目的更倾向于降低个人的薪酬风险而不是降低公司风险，而且根据代理理论，激励政策不能无限度用于回避风险的代理人身上，激励程度过强，管理者负担的风险与责任更大，而外汇衍生金融工具自身具有高风险性，因此管理者可能会不敢充分使用外汇衍生金融工具进行风险管理，从而损伤公司整体效益最大化，进而降低公司价值。参考文献（略）

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